Ercan Kumcu

Finansal krizlerde günlerin değil, bazen saatlerin önemi vardır. Güven krizini aşmaya yönelik sabah düşünülen önlemler öğleden sonra geçerliliğini yitirebilir. Çünkü, finansal krizler her an farklı bir niteliğe bürünebilir. Krizden çıkışın yollarını arayan otoriteler arkadan koşarak değil, ancak krizin önüne geçerek başarılı olabilirler. Krizin önünde koşmak, piyasaların "keşke olsa" diye hayal ettiği, ama gerçekleşmesini pek beklemediği, piyasada sinirleri yatıştırabilecek önlemleri uygulamaya sokmak diye tanımlanabilir. Önlemlerin yeterince şaşırtıcı olması önemlidir. Ama, bir o kadar da önemli olan, önlemlerin kararlılıkla ve ivedilikle devreye sokulmasıdır.

ZAMAN KAYBEDİLİYOR

Güven krizini aşmaya yönelik olarak geliştirilebilecek hiçbir öneri dört dörtlük olamaz. Tüm olası önlemler işe yarayabileceği konusunda riskler içerir. Maliyetlidir. "Ahlak çöküntüsü" (moral hazard) yaratabilirler. Ama, bir şey yapılmasa maliyet çok daha büyüktür. Dolayısıyla, işin içindekilerin önerileri dışında alternatifler aramak zaman kaybından başka fazla yarar sağlamaz.

Amerika’da geçen haftadan beri yaşananlar krizin iyi yönetilemediği izlenimi veriyor. Geçen Perşembe günü devletin kötü konut kredilerini satın alacağı haberi kamuoyuna yayıldı. Hatta, bazı yatırım fonlarına ve yatırım araçlarına bir sigorta sistemi oluşturulduğu haberleri yayıldı. "Vergi verenlerin paralarının şirket kurtarılmalarında kullanılmaz" beklentisiyle bu haberler finans piyasaları için yeteri kadar şaşırtıcıydı. Güven krizini aşabilecek unsurlar içeriyordu.

Konunun ivediliği ortadayken, güven krizini aşma operasyonu siyasi platforma çekildi. Siyasiler konuyu tartışmaya, planın ilerisini gerisini ellemeye başladılar. Bu sürecin piyasalara verdiği mesaj otoritenin neyi nasıl yapacağı konusunda kararlılığının olmadığıydı. Piyasaları yatıştırma planı "kabahat kimde" aramasına dönüştü. Piyasalar yeniden karıştı. Yatırım fonlarından çıkışları yavaşlatmaya yönelik ortaya atılan çözümlerden çıkışların yavaşlaması üzerine geri dönüş sinyalleri verilmesi finans piyasalarının otoritenin ciddi ve kararlı olmadığı şeklinde yorumlamasına neden oldu.

Bu aşamada, geçen perşembe günü ortaya atılan yatıştırma planının çalışıp çalışmayacağı dahi piyasalar açısından tartışmalı hale geldi. Önerilerin "şaşırtıcı" etkisi kaybolmaya başladı. Yani, otorite bir günlüğüne krizin önüne geçmiş görünürken yeniden gerisine düştü. Kongre geçen hafta sonu kendine sunulan piyasaları yatıştırma plan taslağını olduğu gibi kabul etse dahi, sonucun olumlu olup olmayacağı şüpheli. Şimdi, piyasalar, "bazı kötü kredileri devlet alacak da, sonra ne olacak?" diye sormaya başladılar. Yeniden şaşırtıcı bir önlemler paketi ile piyasaların karşısına çıkılması gerekebilir. Çünkü, güven krizi nitelik değiştirmeye başladı. Bunun anlamı piyasaları yatıştırmanın maliyetinin giderek arttığıdır.

MALİYET ARTIYOR

Piyasalar bir şekilde bir gün elbette yeniden istikrara kavuşacak. Hiçbir krizin devamlılığı olamaz. Ama, finansal istikrarsızlığın faturası, kriz uzadıkça artıyor. Finansal sistemin kilitlenmesi bir aşamada güven krizinin yayılması ve derinleşmesi olasılığını artırıyor. Bu yönde gelişmeler var. Ekonomik durgunluğun derinleşmesi olasılığı artıyor. Vergi verenler korunmaya çalışılırken vergi verenlerin servetlerinin giderek azalmasına, hatta yok olma olasılığının artmasına göz yumuluyor.

Bizler olan biteni seyrediyoruz. Ama, bugünlerde Amerikan ekonomisindeki gelişmeler Türkiye ekonomisini de çok yakından ilgilendiriyor. Krizin kontrol altına alınmasının zaman alması bizim için de maliyeti artırıyor.

ORTAYA çıkan ve giderek derinleşen güven krizi Amerika’da finans kurumlarının devlete yaslanmasını zorunlu kıldı. Kriz öyle bir noktaya geldi ki, dünyanın en saygın ve en kárlı yatırım bankaları dahi geleceklerini tehlikede gördüler. Morgan Stanley bir süre kendini yamamak için bir mevduat bankası ile anlaşmaya çalıştı. Başarılı olamadı. Başarılamaması da belki daha iyi oldu. Çünkü, yatırım bankacılığında derinleşen güven krizi bir yatırım bankasının yamandığı mevduat bankasını da çökertebilirdi. Mevduat, bankalar için ne denli daha istikrarlı bir kaynak olsa da, tüm sistemin sermaye yeterliliği sorunu olduğu bir ortamda, şu sıralarda hiçbir mevduat bankası hakkında dedikodular yapılan bir yatırım bankasını sırtında taşıyabilecek durumda değil.

DEVLETİN ELİ ZAYIFLIYOR

Sonunda, Morgan Stanley ve Goldman Sachs yatırım bankası statülerini bırakarak kendilerini bir başka mevduat bankasına yamayacaklarına, Amerikan Merkez Bankası’na (FED) yamadılar. Bu şekilde, FED’in mevduat bankaları için oluşturulmuş likidite kolaylıklarından daha rahat faydalanabilme olanağı yarattılar. Bunun karşısında, geçmişin en prestijli yatırım bankaları diğer mevduat bankaları gibi FED’in gözetim ve denetim sisteminin bir parçası oldular.

Finans piyasalarına güven verme açısından, yatırım bankalarının statüsünün değiştirilmesi kısa yoldan çözüme katkı yapabilecektir. Ama, başka sorunlar da yaratabilecektir.

Gelinen noktada, devletin eli zayıf, finans kurumlarının eli güçlenmiş görünüyor. Krizin ortasında, finans kurumlarının bu krizden en az zararla çıkabilmeleri için devletten yeni istekler yapması olasıdır. Bir anlamda, Amerikan İdaresi finans kurumlarının tehdidi altındadır denebilir. "Yapmazsan, batarız" tehdidi Amerikan İdaresi’nin sessiz kalabileceği bir tehdit olmaktan artık çıktı. Kurtarma planı üzerindeki tartışmalar aslında devletin elini giderek daha da zayıflatıyor. Kurtarma planının olası olumlu katkılarını azaltıyor. Zaman kaybedilip maliyet artırılıyor.

YENİ PROGRAMLAR

Kötü konut kredilerinin ihale yoluyla finans kurumlarından alınıp bilançolardaki bu varlıklardan doğan risklerin azaltılması planlanıyor. Hangi fiyattan ne kadar kötü konut kredisi Amerikan İdaresi tarafından satın alınacak? Bu süreçte, finans kurumları, daha iyi fiyat bulma ve daha çok kötü kredi satma açısında avantajlı görünüyor. Bunun üzerine, siyasi kaygılarla yapılabilecek düzenlemeler tuz biber ekiyor. Dolayısıyla, Amerikan İdaresi’nin üstleneceği mali yükün bugünden sınırlarını belirlemek çok gerçekçi değil.

Kaldı ki, hangi alım mekanizması kullanılırsa kullanılsın, yapılacak ihale sonucunda bazı finans kurumlarının bilançolarında daha büyük zararların oluşması da mümkün. Olası zararlardan kaçmak için bazı finans kurumlarının bu mekanizmanın dışında kalıp farklı çözümleri devlete dayatması da söz konusu olabilir.

Yatırım bankalarının aracılık ettiği "yatırım fonları" bir aşamada yeniden gündeme gelecek bir konu gibi görünüyor. Ayrıntıları henüz bilinmese de, bazı yatırım fonlarında bir çeşit garanti sisteminin getirilmesi gündemde. Ama, yatırım fonlarından çıkışın birkaç gün azalması karşısında piyasalara sızan planları değiştirmeye çalışmak yangına körükle gitmek oluyor. Biraz panik havası seziliyor.

1994 yılında bizde olduğu gibi, finans piyasalarında "ahlak çöküntüsü" (moral hazard) yaratabilecek unsurlar kaçınılmaz olarak sisteme yerleştiriliyor ve yerleştirilmeye de devam edilecek. Bu unsurların sistemden yeniden temizlenmesi için bir programın devreye girmesi ancak önümüzdeki dönemde gündeme gelebilecek.

HENÜZ fazla ayrıntı bilmesek de, sonuçlarını şimdiden tahmin etmek olanaksız da olsa, Amerikan İdaresi’nin finans kurumlarının elindeki kötü konut kredilerini bir şekilde satın alarak finans piyasalarını rahatlatmak istediği anlaşılıyor. Güven krizinin tehlikeli boyutlara geldiği noktada alınan kararlar yanlış değil. Planlanan yapının kurulabilmesi yasa gerektirdiğinden, planın uygulamaya geçmesi belli bir zaman alacak. Ama en azından, "şimdi kim batacak" telaşı belli bir ölçüde ortadan kalkacak. Dolayısıyla, bazı tedirginlikler devam etse de, finans piyasaları büyük ölçüde rahatlayacak.

RİSK ÇOK BÜYÜKTÜ

Devletin finans piyasalarına bu aşamada doğrudan müdahale etmesi "kapitalizmin çöküşü" gibi yorumlanmamalı. Serbest piyasa ekonomilerinde işini beceremeyen batar. Batanın alacaklıları da zarar görür. Herkes hesabını bu ilke doğrultusunda yapar. Ama batışlar toplu hale geldiğinde ya da güvensizlik oluşup bunun olasılığının arttığı hallerde, işin niteliği değişir.

Finans sistemi birbirine entegre olmuş kurumlardan oluşur. Kurumlardan birinin batması sistemi sakatlamaz. Ama, sistemin omurgası (büyük kurumlar) çatırdamaya başladığında, halkın finans kurumlarına olan güveni topluca yok olmaya başladığında, çöküşün maliyeti çok büyüktür.

Finans kurumlarının batması toplumun mali servetinin yok olması anlamına gelir. Hiçbir devlet buna izin veremez. Finans sisteminin sakatlanması ödemeler sisteminin sakatlanması anlamına gelir. Yani, ekonomik birimler arasında ödemeler durur. Tüm ekonomik faaliyetler sakatlanır. Hiçbir devlet buna da izin veremez. Bu nedenlerdir ki, finans sistemi devlet eliyle gözetim ve denetime tabi tutulur.

Hiçbir gözetim ve denetim sistemi finans sistemini krizlerden koruyamaz. Krizlerin gerçekleşme olasılığını azaltır, ama yok edemez. Bu konuları bayram haftasındaki yazılarımda işleyeceğim.

Finans sisteminde güven krizi oluştuğunda, önce sistemin içindeki kurumlar arasındaki ilişkiler bozulur. Bir süre sonra güven krizi finans kurumları ile iş yapan finans kesimi dışındaki ekonomik birimlere sıçrar. Amerika’nın piyasalara müdahalesi tam bu noktada devreye giriyor. Finans sisteminin müşterileri rahatlatılamazsa, mali servet nakde dönme eğilimine girip tüm sistemin kilitlenmesine yol açılabilir. Dolayısıyla, risk çok büyük. Bu nedenledir ki, "vergi verenlerin parasını bankaları kurtarmaya harcayamayız" diyen siyasetçiler dahi, çözüme olumlu bakmak durumunda kaldı. Çünkü, şimdi risk, vergi verenlerin servetlerini yitirmeleriydi.

BİZ DE YAŞADIK

Biz de yaşadık benzer gelişmeleri. 1994 yılında bankalardan mevduat çekilişi yaşanmaya başladığında, tüm tasarruf mevduatlarına sınırsız devlet güvencesi gelmişti. 2000 yılının sonlarına doğru mini kriz çıktığında, bankaların tüm yükümlülüklerine, lafla da olsa, devlet garantisi getirilmişti. 1999 yılından sonra bünyesi zayıflayan neredeyse hiçbir bankanın batmasına devlet izin vermemiş sahipliğini kendi üstlenmişti. Kapatılan bankalardaki garanti altında olmayan paralar dahi sahiplerine verildi. Bütün bunlar finans sistemine olan güvenin tesisi ve sistemin batmaması için yapılmıştı.

Amerikan devletinin de yapacağı bizim yaptıklarımıza benzer bir uygulama. Devlet kötü konut kredilerini henüz bilmediğimiz bir biçimde belirlenecek fiyatlardan finans kurumlarından satın alacak. Böylece, kötü kredilerden kaynaklanan kanama duracak. Bu çeşit krediler devlete geçtiğinden, tahsilata yönelik düzenlemeler daha kolay yapılabilecek. Konut kredilerini ödeyemeyenlerin topluca evlerine el konulması önlenmiş olacak. Bu şekilde, belli bir sosyal fayda da sağlanmış olacak.

Plan kanamayı durdurur, ama yaraları iyileştirmez. Plan uygulamaya geçti diye sorunların biteceği beklenmemeli. Son bir yıldır küresel finans piyasalarında yaşananların açtığı yaraları iyileştirmek oldukça uzun bir zaman alabilecek.

YILIN ikinci üç ayındaki ekonomik büyüme performansı hem şaşırtıcıydı, hem de ileriye dönük büyüme beklentileri ni oldukça kararttı. Geçen yıl ekonomik büyüme son altı yılın alışılmış düzeyl erinin (yüzde 7.2) oldukça a ltına gelmişti. Bu yıl, "geçen yıl kadar büyürsek iyidir " beklentisi oluşmuştu. Son veriler geçen yılki büyümenin bu yıl yakalanmasının başarı olacağını gösteriyor.

YİNE ŞAŞIRABİLİRİZ

Son verilere yönelik bir dizi soru işaretleri var. Örneğin, doğru dürüst büyümediğimize göre bunca ara malı ithalatı nereye gitti? Petrol dışı ara malı ithalatının son dönemlerde yüzde 30’a yakın artmasını nasıl açıklayacağız? Özel sektör yatırım artışını durdurduğuna göre, son dönemlerde yüzde 20’ye yakın artan yatırım malları ithalatı ne oldu? Spekülatif ithalat mı söz konusuydu?

Ekonomik verilerin belli derecede zaman içinde kendi kendini etkileme gücü (autoregressivity) vardır. Örneğin, bir dönemde yaşanan fiyat artışları bir sonraki dönemdeki fiyat artışlarının da önemli açıklayıcılarından biridir. Tüketim ve yatırım verileri de benzer biçimde değişir. Türkiye’de büyüme verilerinin böyle olmadığını geçmişte de ispatlanmıştı. Son veriler bunu bir kez daha ispatladı.

Bir dönem yüzde 7’nin üzerinde artan iç talep, üç ay sonra durma noktasına gelebiliyor . Bir dönem yüzde 10 artan yatırımlar bir sonraki dönem durabiliyor. Ölçme (tahmin) hatalarını da hesaba katsak, ekonomik verilerdeki oynaklıklar çok sert olabiliyor.

Bu gözlemden yola çıkarak yılın üçüncü çeyreğinde resmin tamamen değişebileceğini de bekleyebiliriz . Durağan hale gelen iç talep yeniden hızlanabilir. Yatırımlar hızlanabilir. Üretici sektörler de talep artışına çok hızlı karşılık verebilir. Dolayısıyla, Yılın ilk üç ayında büyümenin yüzde 6.7’den ikinci üç ayda yüzde 1.9’a düştüğü gibi, yılın üçüncü üç aylık döneminde Türkiye ekonomisi yüzde 5-6 büyüyebilir . Yılın ikinci üç ayında ithal edilen, devreye girmemiş görünen ithal ara mallar ve yatırım malları üçüncü üç ayda üretimi zıplatabilir.

TOPARLANMA OLUR

Bütün bunlar gerçekçi beklentiler midir?

Yılın üçüncü üç aylık bölümünün bitmesine bir hafta kaldı. Çıplak gözlemler bu dönemde, en azından eylül ayına kadar ekonomik gelişmelerde radikal bir değişikliği göstermiyor. Resim değişecekse, yılın son üç ayında ekonomik faaliyetlerin hız kazanması daha olası görünüyor . İçinde bulunduğumuz üç ayda ekonomik büyümenin yine düşük kalması, ama son çeyrekte hızlanması söz konusu olabilir.

Böyle olup olmayacağı büyük ölçüde dış talep gelişmelerinin Türkiye ekonomisine ne denli yardım edeceği ile yakından ilgili . Avrupa ekonomilerinin giderek derinleşen bir durgunluğa girdiği yönünde gelen işaretler bu açıdan pek hoş değil. Maliye ve para politikaları yoluyla iç talebi canlandırmaya yönelik girişlimler ise enflasyonla mücadeleyi zorlayabilecek. Amerika ve Avrupa’da mali krizin derinleşmesi ekonomik büyümeyi olumsuz etkileyecektir.

Bu şartlarda, geçen yılki yüzde 4.6 düzeyinde bir büyümeyi yakalamamız çok sevindirici olacak.

BİR zamanların popüler bankacılık oyunu can çekişiyor. Küresel düzeyde yatırım bankacılığı zor durumda. Son dönemde batan, el değiştiren ya da satılan belli başlı finansal kurumların çoğu yatırım bankası.

Yatırım bankaları mevduat kabul edemezler. Piyasadan borçlanabilirler. Diğer bankalardan borç alabilirler. Bono ya da tahvil ihraç edip sermaye piyasaları yoluyla kaynak yaratabilirler. Borçlandıkları kaynakları sahip oldukları sermaye ile beraber kredi olarak kullandırabilirler. Başka kurumların tahvil bono ve hisse senetlerini alabilirler.

Mevduat toplamadıklarından yatırım bankaları daha çok "toptancı bankacılık" yaparlar. Hisse senedi piyasasında aracılık faaliyetlerinde yoğunlaşanların perakende bankacılık tarafları gelişmiştir.

KAYNAK İSTİKRARSIZLIĞI

Finansal kriz dönemlerinde, mevduat toplayamadıklarından, yatırım bankaların kaynakları güvenilmez olamaya başlar. Borçlandıkları kesimler daha çok yatırım fonları ve bilgili yatırımcılar olduğundan, krizin yarattığı beklentilerle borçlanma kaynakları azalır, hatta kurur. Yükümlülüklerini ödemekte zorluk çekerken, varlıklarının değeri hızla düşer. Sonunda, yükümlülüklerini ödeyemez hale gelirler. Kısacası, yatırım bankalarının kaynakları kriz dönemlerinde istikrarsız hale gelir.

Geçmişte, Bear Stearns’e bugünlerde Lehman Brothers ve Merrill Lynch’in başına gelen budur. Bu duruma gelmiş finansal kurumları para pompalayarak merkez bankalarının da kurtarabilme şansı yok denecek azdır.

"Sırada kim var?" sorusu sorulduğunda, şimdi ilk akla gelen isimler yine yatırım bankaları oluyor. Dünyaya örnek olmuş, yatırım bankacılığına itibar kazandırmış, sektörün pırlantaları diye nitelenen Goldman Sachs ve Morgan Stanley gibi yatırım bankalarının dahi zora girebileceği konuşulmaya başlandı. Hisse fiyatları hızla bir inişe geçti. Morgan Stanley kendisini yamayabileceği bir mevduat bankası arayışına girdi.

Yatırım bankalarının güvendiği kaynakların başında bono ve tahvil piyasası gelir. Sermaye piyasalarında bono ve tahvil ihraç ederek yatırım bankaları kaynak sağlarlar. Son dönemde bu piyasa kurumuş durumda. Ellerinde yatırım bankalarının çıkarmış olduğu bono ve tahvilleri bulunduranlar bu yatırımlarından şimdi çıkamıyorlar. Finans jargonuyla, yatırımları ellerine yapışmış durumda. Yükümlülüklerini yerine getirmek için yeni bono ve tahvil satmak isteyen yatırım bankaları borçlanacak yatırımcı bulamıyorlar. Kısacası, piyasaların kredi limitleri yatırım bankalarına kapanmış durumda.

YENİDEN CANLANIR

Olaylar birbirlerini tetikliyor. Olumsuz beklentilerle düşen hisse fiyatları ve kötü varlıklar yatırım bankalarının sermaye tabanını eritiyor. Eriyen sermaye tabanı borçlanma kapasitesini düşürüyor. Bu gelişmeleri gören kredi derecelendirme şirketleri yatırım bankalarının kredi değerliliğini düşürüp yatırımcıları büsbütün ürkütüyor. Sonuçta, geçmişteki en sağlam yatırım bankası dahi batma noktasına gelebiliyor. Şimdi, bu süreci yaşıyoruz.

Bugünlerde yaşananlar yatırım bankacılığının bir daha dirilemeyecek ölçüde öldüğü anlamına gelmiyor. Kriz dönemlerinin karmaşasını yaşıyoruz, yatırım bankaları can çekişiyor. Piyasalar durulduğunda, yatırım bankacılığı yeniden canlanacaktır. Ama, krizin oluşturduğu yeni ortamla, birçok yatırım bankası kaynakları göreli olarak daha istikrarlı olan bir mevduat bankasının bünyesinde çalışmaya devam edecektir. Kriz ortamında, mevduat bankasına yamanmış büyükçe bir yatırım bankası mevduat bankasını da zor durumlara sokabilir. Bu olasılığı da gözden uzak tutmamak gerekir.

Bu günlerde yazacak çok konu var. Ama, yazılanların birkaç saat içinde eskimesi olasılığı da çok fazla. Küresel krizin en kritik dönemeçlerinin birinden geçiyoruz. Olaylar çok hızlı ilerleyebiliyor.

Dünkü yazıda, güven krizi çıktığında mevduat bankalarında konsolidasyonun mevduat sahipleri tarafından zorlandığını, yatırım bankalarında ise konsolidasyonun hissedarlarca sağlandığını belirtmiştim. Amerika’da şimdilik ikincisinin olduğunu, ama birincisine de sıra gelebileceğini yazmıştım.

HERKES AYNI GEMİDE

İkinciden birinciye giden yolda çok hızlı ilerleniyor. Paralarını alıp gidecek kadar henüz mevduat sahiplerinin sinirleri bozulmadı. Ama, para piyasalarında yatırım fonları yoluyla servetlerini değerlendirenlerin sinirleri bozulmuş durumda. Gelişmiş ülkelerde yalnızca hisse senedi piyasalarından değil, yatırım fonlarından da çıkışlar hızlandı.

Özellikle Amerika’da küçük yatırımcıların kaygısı arttı. Krizde gelinen bu aşama tahribatın daha da büyüyebileceği olasılığını artırıyor. Mevzuata yönelik engellerin olmadığı yatırım araçlarından küçük yatırımcılar çıkmaya başladı.

Bu gelişmelerden Türkiye gibi tüm gelişmekte olan piyasalar nasibini alıyor.

Yatırım fonlarından çıkış hızlandıkça, yatırımcıların paralarının ödenmesi için fonların elinde bulunan yatırım araçları satılıyor. Nakde dönülüyor. Fonların elindeki yatırım araçlarından bazıları gelişmekte olan ülkelerin hisse senetleri ve bonoları. Ülke riskinden bağımsız, ülke ekonomisindeki gelişmelerle hiç ilgisi olmadığı halde, fonlar gelişmekte olan ülkelerden mecburen çıkmak zorunda kalıyorlar.

Sonuçta, gelişmekte olan ülkelere yönelik bir satış baskısı giderek yoğunlaşıyor. Uluslararası portföyü olan yatırım fonlarına girenin olmadığı, çıkışların yoğunlaştığı bir ortamda, gelişmekte olan ülkelerin piyasaları da karışıyor. Hisse senedi fiyatları düşüyor. Kurlar fırlıyor. Faizler artıyor. Kısacası, son günlerde Türkiye’de gözlenen tüm gelişmeler tüm gelişmekte olan ülkelerde yaşanıyor.

KURTULAMIYORUZ

Gelişmekte olan ülkeler grubunda geçen aya kadar "en iyi performans" sergilediği düşünülen Brezilya’da geçen ay sonundan bu yana borsa yüzde 17.5 düşerken, kurlar yüzde 14 arttı. Arjantin’de borsa yüzde 16 düştü. Meksika borsası yüzde 11 geriledi. Hong Kong borsası yüzde 17 değer kaybetti. Güney Kore parası birkaç haftadır zaten değer yitiriyordu. Son üç gündür Rusya borsası kapalı. Yatırımcıların Rusya’dan çıkması böylece engellenmiş oldu.

Rusya’dan paralarını kurtaramayan fonların başka ülkelerdeki varlıklarını satmaya zorlanması da diğer gelişmekte olan piyasaları zorladı.

Küçük ya da büyük, tüm yatırımcılar sakin liman arıyor. Bu nedenle bir ay vadeli Amerikan hazine bonosunun getirisi neredeyse sıfıra düştü. Altın fiyatı fırladı.

Kriz artık gelişmiş ülkelerin sermaye piyasalarındaki küçük yatırımcılara sıçramış durumda. Doktorlar, avukatlar, emekliler ve emekliliği yaklaşanlar kaygılı. Krizin idaresi çok daha zor bir döneme girdi.

Daha çok kurumsal yatırımcıları yatıştırabilecek önlemler genelde küçük yatırımcılar için çalışmaz. Örneğin, Amerikan Merkez Bankası’nın diğer dört büyük merkez bankası ile açıkladığı ortak hareket etme planı küçük yatırımcıyı ilgilendiren bir konu değil. Bu çeşit önlemler gerekli olabilir, ama piyasaları birkaç saat ya da birkaç gün yatıştırabilir. Halbuki, şimdi, küçük yatırımcılar yıllarca yaptıkları birikimlerinin peşindeler.

"Benim param sağlamda mı?" sorusu sorulmaya başlandığında, finansal sistemde yeni batışlar kaçınılmaz oluyor. Şimdilik, gelişmiş ülkelerde bu yolda ilerliyoruz. Bu arada, bizim gibi ülkeler de dayak yemeden kurtulamıyor.

FİNANS piyasalarında güven krizi oluştuğunda, krizden çıkışın yolu bazı kurumların kaçınılmaz olarak kurban verilmesiyle oluyor. Piyasalar, sistemdeki "en zayıf halkalar" devreden çıkmadan durulmuyor. Tanım gereği finans sisteminde her zaman en az bir "en zayıf halka" olacak. Ama, belli bir temizlikten sonra "en zayıf halka" haline gelmek aslında güçlü olmanın kanıtı haline geliyor. Sistem Amerika’da şimdi bu kanıtın arayışı içinde.

Dünyadaki tüm belli başlı finansal krizlerde bu eğilim yaşandı. Farklı ülkelerde farklı çözümler uygulandıysa da, sonuç hep bazı kurumların devre dışı kalması oldu.

Aslında Amerika finans kurumlarını devreden çıkarmada fazla zorlanmayan bir ülke. Bu kez, biraz yavaş kaldığı söylenebilir.

GEÇMİŞ DENEYİMLER

Amerika’nın Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu olan Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) verilerine göre, 1990 yılında Amerika’da 15,158 banka varmış. Bu bankaların yaklaşık 5 bini FDIC çatısı altında bulunuyorlarmış. Geçen yılın eylül ayı itibariyle Amerika’daki banka sayısı 8,600 olmuş. FDIC çatısı altındaki banka sayısı 2,500 civarına düşmüş. Kısacası, son on yedi yılda, Amerika’daki banka sayısı yarı yarıya azalmış. Azalışta da mevduat sigortası kapsamında olup olmamak bir fark yaratmamış.

Geçenlerde Bloomberg’de yayınlanan bir istatistiğe göre, 1987 yılında New York Borsası’nın çöküşüyle başlayan finansal kargaşada finansal sistemin dörtte biri konsolide olmuş. Yani, bilanço büyüklüğü bakımından sistemin dörtte biri diğer dörtte üç tarafından yutulmuş. 1998 yılında, Asya ve Rusya krizlerinden sonra Amerikan piyasalarında yaşanan çalkantıda sistemin beşte biri konsolide olmuş. Lehman Brothers’ın iflası ve Merrill Lynch’in el değiştirmesinden sonra toplam konsolidasyon bugünlerde yaşanan krizde sistemin ancak yüzde 12’sine gelmiş. Bu rakamlar içinde konut kredileri toptancıları Fannie Mae ve Freddie Mac’in devletin kontrolüne geçmesi yok.

KRİZİN SONU

Geçmişle karşılaştırıldığında, konsolidasyon için daha çok yerin olduğu anlaşılıyor. Krizin bir yılını doldurduğu düşünülürse, konsolidasyon süreci bu kez hem yavaş işlemiş hem de henüz eski boyutlara gelmemiş. Ama, son dönemde, konsolidasyon sürecinin hızlandığı yönünde işaretler var.

Amerika’da piyasa finansal sistemde bir kez daha konsolidasyonu zorluyor.

Genellikle, finans piyasalarında güven krizi çıktığında, mevduat bankalarını konsolidasyona zorlayan mevduat sahipleridir. Mevduat azalmasına tahammül edemeyen bankalar zorunlu olarak ya devlet kontrolüne geçerler ya da bilançosu o denli harap olmamış bir başka banka tarafından satın alınırlar.

Mevduat kabul etmeyen yatırım bankalarında ve sigorta şirketlerinde ise konsolidasyon hissedarlar tarafından zorlanır. Hissedarlar ellerindeki hisseleri satarak hisse fiyatının düşmesine neden olur. Finans kurumu giderek daha değersiz hale gelir. Borçlanma limitleri azalır. Yarattığı bilanço büyüklüğünü devam ettirebilecek kaynaklara erişemez hale gelir. Konsolidasyon kaçınılmaz olur.

Amerikan piyasalarında şimdilik ikincisi oluyor. Mevduat kabul edemeyen yatırım bankaları konsolidasyona zorlanıyor. Şimdiye kadar FDIC tarafından el konulan mevduat bankaları ise dikkate alınmayacak kadar küçük. Ama, sıra yatırım bankacılığında aktif bazı büyük mevduat bankalarına da gelebilir. Aynı, sigorta şirketi AIG gibi, sistem krizine dönüşmemesi için bu duruma gelebilecek bankalar elbette yaşatılacaktır. İşte o zaman, konsolidasyonun sonuna yaklaşılmış demektir.

TEMMUZ ayında 150 dolara yaklaşan ham petrolün varil fiyatı 100 doların altına geldi. Küresel düzeyde uzunca bir süredir devam eden enflasyon baskısının hafiflemesi ve arz yönlü şokların azalması açılarından petrol fiyatlarının düşmesi sevindirici bir gelişme. Petrol fiyatlarındaki düşüşün beklenen olumlu etkiyi yapabilmesi için petrol ürünlerinin kullanıcılarının ödediği fiyatların da düşmesi gerekiyor. Ham petrol fiyatı dünyada yüzde 35 gibi düştüğü halde, bizde benzinin pompa fiyatı dün itibariyle yüzde 7 civarında düşmüştü. Ham petrol fiyatındaki düşüşlerin tüketicilere yansıtılmaması petrol fiyatlarındaki düşüşlerin makro ekonomik olumlu etkilerini de doğal olarak sınırlayacaktır.

NE DEMİŞTİ?

Petrol fiyatlarındaki düşüşün bir sonucu da Merkez Bankası’nın kısa vadeli faizleri indirebileceği beklentilerinin artması oldu. Bu hafta yapılacak Para Politikası Kurulu toplantısında "faizlerin indirilmesi de dahil olmak üzere çeşitli seçenekler gözden geçirilecektir" açıklaması bu beklentiyi güçlendirdi. Açıklama, son yayınlanan Enflasyon Raporu’nun ana fikri ile de çok tutarlı değildi.

28 Temmuz’da yayınlanan Enflasyon Raporu’nda çeşitli riskler sıralandıktan sonra, "... önümüzdeki dönemde yukarı yönlü riskler gerçekleştiği takdirde, para politikası enflasyon hedeflerinden sapmayı en aza indirgemeyi amaçlayacaktır. Gıda ve enerji fiyatlarının beklenenden daha olumlu gelişmesi halinde ise, enflasyonun hedeflere daha çabuk ulaşması sağlanacaktır" dendi.

Bazen aynı cümle farklı kişilerce farklı algılanabilir. Bazen de, herkes aynı şeyi anlamış olsa da, lafı eden herkesin anladığını söylemek istememiş olabilir. Ama, yukarıdaki alıntıda, lafı edenle lafı okuyanlar arasında bir anlam karmaşası doğması çok az bir olasılıktır. Merkez Bankası bu lafıyla, "eğer enflasyonu yukarı yönde zorlayan iç ve dış etkenler devreye girerse, para politikasını daha da sıkılaştırarak enflasyon hedefinden sapmayı elden geldiğince küçük tutmaya çalışacağım" diyor. Bu cümle Merkez Bankası’nın geçmişten farklı bir tavır takınacağının da bir ifadesi. Çünkü, geçmişte Merkez Bankası, enflasyondaki yükselişi dışsal etkenlere bağlayarak, "para politikasının etki alanı dışındaki fiyatların yükselmesi sonucunda ortalama enflasyonun artış eğilimine girmesi ile para politikası yoluyla mücadele edemeyiz" yönünde bir tavır içindeydi.

Alıntıdaki ikinci cümle, "enflasyonu olumlu etkileyen etkenler devreye girdiğinde, para politikasını hemen gevşetmeyerek hedeflenen enflasyona daha çabuk varılmasının arzu edildiğini" anlatıyor. İçinde yaşanan şartlarda, Merkez Bankası’nın bu tavrı çok olumluydu.

YANLIŞ MESAJ

Şimdi ne değişti? Ham petrolün varil fiyatı 150 dolardan 100 dolara geldi. Ama, tüketiciler petrol fiyatlarındaki düşüşü henüz tam olarak henüz hissetmediler. Merkez Bankası’nın kısa vadeli faizleri indirmesi gereği konuşulmaya başlandı. Ekonomik büyümenin düşük çıkmasıyla, çeşitli çevrelerde bu beklenti daha da güçlü dile getirilmeye başlandı.

Küresel piyasaların karıştığı, enflasyon eğilimlerinin temelde değişmediği, petrol fiyatlarındaki düşüşün tüketicilere yansıtılmadığı bir ortamda Merkez Bankası’nın kısa vadeli faizleri indirerek vereceği mesaj çok yanlış olacaktır. Her şeyden önce kendi söyleviyle çelişecektir. Bundan sonra, para politikasını kısa dönemde düşen petrol fiyatlarına endekslemek (ya da bu görüntüyü vermek) ileride çok daha ciddi sorunları da beraberinde getirecektir.